一、引言
　　
    并購?fù)ㄟ^協(xié)同來創(chuàng)造價值,即通過并購雙方的資源共享?能力和知識的轉(zhuǎn)移來提升并購后雙方的綜合價值?盡管企業(yè)并購動機各異,有的是為了達(dá)到規(guī)模經(jīng)濟(jì),有的是為了提高市場份額,有的是為了低成本迅速進(jìn)入新的領(lǐng)域,但其根本目的都是為了獲得協(xié)同效應(yīng)?自從美國學(xué)者H•伊戈爾•安索夫(H.Igor.Ansoff)在20世紀(jì)60年代第一個提出協(xié)同效應(yīng)概念后,理論界對協(xié)同效應(yīng)的概念界定?協(xié)同機會識別?協(xié)同效應(yīng)對股東財富的影響等方面進(jìn)行了大量研究,這些研究大多基于戰(zhàn)略層面,偏重于協(xié)同效應(yīng)的定性分析和實證檢驗,而對協(xié)同效應(yīng)預(yù)測和評估研究,由于所涉及的不確定因素多?難度大,目前可借鑒成果少?而企業(yè)只有在并購前預(yù)測出協(xié)同效應(yīng)才能建立有價值的并購效益參考標(biāo)準(zhǔn),判斷并購是否可行?因此,企業(yè)并購前的協(xié)同效應(yīng)評估至關(guān)重要?
　　
二、企業(yè)并購協(xié)同效應(yīng)的含義
　　
    1. 協(xié)同效應(yīng)的一般含義。協(xié)同效應(yīng)是系統(tǒng)學(xué)中的一個概念,是指企業(yè)在戰(zhàn)略管理的支配下,企業(yè)內(nèi)部各個部門的功能耦合而成的企業(yè)整體性功能超出企業(yè)各部門的功能之和?盡管協(xié)同效應(yīng)在企業(yè)并購中是個廣泛運用的概念,但是,協(xié)同效應(yīng)的準(zhǔn)確含義并不明確?最有代表性的解釋為馬克•L•賽羅沃(Mark L Sirower,1999)在《協(xié)同陷阱:并購游戲輸在哪里》一書中給出的,他認(rèn)為“協(xié)同效應(yīng)”必須放到競爭環(huán)境中去考慮,是并購后公司整體效益的增長超過市場對目標(biāo)公司及收購公司作為獨立企業(yè)已有預(yù)期之和的部分,即:協(xié)同效應(yīng)是兩家公司并購后的效益比兩家獨立公司所期望取得效益之和的增加部分?
　　
    2. 協(xié)同效應(yīng)含義的進(jìn)一步分析。雖然協(xié)同效應(yīng)在并購前并沒有實際發(fā)生,而只是并購方企業(yè)預(yù)期的兩者整合后目標(biāo)企業(yè)給并購方企業(yè)帶來的戰(zhàn)略上的協(xié)同,但是在并購過程中評估目標(biāo)企業(yè)價值時,必須將這部分潛在價值考慮進(jìn)去,否則會造成目標(biāo)企業(yè)投資價值(而非公平市值)被嚴(yán)重低估?

    (1)協(xié)同效應(yīng)與投資價值。投資價值是指并購方在特定環(huán)境與投資要求下的價值,這種價值包括了戰(zhàn)略收購者期望由收購創(chuàng)造的協(xié)同效應(yīng)或其他益處?同樣的目標(biāo)企業(yè)對不同的戰(zhàn)略收購者有不同的投資價值,因為收購者可能得到的協(xié)同效應(yīng)不同;公平市值在美國國家稅務(wù)局的收入準(zhǔn)則中被定義為:“在買賣雙方完全自愿?無強迫性交易,并且雙方對相關(guān)事實合理知曉的情況下,財產(chǎn)的轉(zhuǎn)移價格?”可見,公平市值是買賣雙方完全自愿,并且沒有考慮協(xié)同效應(yīng)益處的價值?公平市值概念下的買方是“財務(wù)”意義上的買方,而不是“戰(zhàn)略”意義上的買方?因此,并購方關(guān)注的是基于協(xié)同效應(yīng)的目標(biāo)企業(yè)投資價值?

    (2)協(xié)同效應(yīng)與控制權(quán)。并購成功的關(guān)鍵在于獲得目標(biāo)企業(yè)實際控制權(quán),只有掌握了目標(biāo)企業(yè)的控制權(quán),才能夠?qū)崿F(xiàn)各種協(xié)同效應(yīng)?收購溢價(控制權(quán)溢價)是交易價格的重要組成部分,只有收購方感覺到交易的協(xié)同效應(yīng)時,才會支付溢價?影響收購溢價高低的因素主要有目標(biāo)企業(yè)的被收購態(tài)度?存在多方并購時的競價溢價?目標(biāo)企業(yè)的相對收益和規(guī)模?股權(quán)分散程度?行業(yè)相關(guān)度及信息不對稱等因素?收購溢價的支付是為了取得并購所創(chuàng)造的協(xié)同效應(yīng),因此,收購溢價主要是由協(xié)同效應(yīng)而不是控制權(quán)所產(chǎn)生的,控制權(quán)只是激發(fā)協(xié)同效應(yīng)的必要權(quán)力?

    (3)協(xié)同效應(yīng)的創(chuàng)造者——并購方(買方)還是目標(biāo)企業(yè)(賣方)?企業(yè)并購中,究竟是買方還是賣方創(chuàng)造了協(xié)同效應(yīng)?首先買方和賣方對協(xié)同效應(yīng)的產(chǎn)生都有貢獻(xiàn)?因為在并購中,企業(yè)競爭優(yōu)勢的轉(zhuǎn)移是雙向的,即可以是買方的競爭優(yōu)勢或核心能力要素向賣方轉(zhuǎn)移,從而促進(jìn)賣方競爭力的提高和競爭優(yōu)勢的形成;也可以是賣方的競爭優(yōu)勢向買方轉(zhuǎn)移,從而促進(jìn)買方企業(yè)的競爭優(yōu)勢的形成或增強?其次,協(xié)同效應(yīng)一般來說主要由買方創(chuàng)造?因為,競爭優(yōu)勢主要為買方所擁有,買方增強了并購后企業(yè)的競爭優(yōu)勢,比獨立企業(yè)提高了收入?降低了成本或改進(jìn)了技術(shù)?與買方企業(yè)相比,賣方企業(yè)多數(shù)處于競爭劣勢,因此并購中的競爭優(yōu)勢轉(zhuǎn)移主要表現(xiàn)為從買方企業(yè)向賣方企業(yè)的轉(zhuǎn)移?因此協(xié)同效應(yīng)通常由買方創(chuàng)造?但是,當(dāng)賣方企業(yè)具有一種獨特的技術(shù)或知識產(chǎn)權(quán),買方可以將其應(yīng)用在更多的客戶中,這中“反彈”協(xié)同效應(yīng)主要由賣方創(chuàng)造?

    (4)協(xié)同效應(yīng)的動態(tài)特性。美國學(xué)者安索夫于20世紀(jì)60年代第一個提出了協(xié)同的概念,“協(xié)同被認(rèn)為是公司與被收購企業(yè)之間匹配關(guān)系的理想狀態(tài),協(xié)同常被表述為‘2+2=5’,其含義是指一家公司通過收購另一家公司,使得公司的整體業(yè)績好于兩個公司原來的業(yè)績總和?”這種表述簡明?形象,易于理解?但它只是一個靜態(tài)的表述,沒有考慮并購雙方原有的增長潛力,在用于協(xié)同效應(yīng)評估時,易將并購雙方原有的增長潛力歸于協(xié)同效應(yīng)的貢獻(xiàn),從而高估協(xié)同效應(yīng)?

    馬克.L.賽羅沃(Mark L Sirower,1999)在《協(xié)同陷阱:并購游戲輸在哪里》一書中的定義改進(jìn)了對協(xié)同效應(yīng)的解釋,他認(rèn)為“協(xié)同效應(yīng)”必須放到競爭環(huán)境中去考慮,它應(yīng)該是合并后公司整體效益的增長超過市場對目標(biāo)公司及收購公司作為獨立企業(yè)已有預(yù)期之和的部分?并認(rèn)為影響協(xié)同效應(yīng)的關(guān)鍵因素是并購時支付的溢價,如果收購方在收購目標(biāo)企業(yè)后,可以取得期望收益,則收購戰(zhàn)略的凈現(xiàn)值(NPV)可以用下式表示:

    NPV=協(xié)同效應(yīng)-并購支付的溢價

    協(xié)同效應(yīng)=NPV+并購支付的溢價

    上述公式中,由于運用了凈現(xiàn)值的概念,使協(xié)同效應(yīng)的定義具有動態(tài)特性;定義中將并購雙方公司各自的原有增長潛力扣除后計算協(xié)同效應(yīng),區(qū)分了并購的協(xié)同效應(yīng)和不發(fā)生并購本來可能有的增長,推進(jìn)了協(xié)同效應(yīng)的理論解釋?

三、企業(yè)并購協(xié)同效應(yīng)評估應(yīng)考慮的關(guān)鍵因素分析
　　
    1. 協(xié)同效應(yīng)的大小。協(xié)同效應(yīng)的大小是通過對凈現(xiàn)金流的預(yù)測來加以量化的?根據(jù)協(xié)同效應(yīng)的來源,協(xié)同效應(yīng)的產(chǎn)生主要由四部分變化導(dǎo)致:營業(yè)收入的增加,產(chǎn)品成本的降低,稅收的減少和資金成本的降低?預(yù)測的每個組成部分,尤其是每個組成部分的增加和改善,都應(yīng)該嚴(yán)格地進(jìn)行評估?然而,長期而言,協(xié)同效應(yīng)的關(guān)鍵因素在于營業(yè)收入的增加和產(chǎn)品成本的降低?

    2. 取得協(xié)同效應(yīng)的可能性。企業(yè)并購預(yù)期會產(chǎn)生多項協(xié)同效應(yīng),有些很可能成功,另一些則不然?例如,與目標(biāo)企業(yè)董事會有關(guān)的管理成本,其被削減的可能性幾乎是100%;而在激烈的競爭中達(dá)到一定的銷售目標(biāo)是很難確定的?因為收入提升具有不可預(yù)見性,某些企業(yè)甚至不將其列入產(chǎn)生協(xié)同價值的因素,也有些企業(yè)將其作為“有彈性的協(xié)同效應(yīng)”,在計算其協(xié)同價值時采用較高的貼現(xiàn)率來貼現(xiàn)?

    3. 取得協(xié)同效應(yīng)的時間。雖然并購只是一場交易,協(xié)同效應(yīng)的取得卻可能需要幾年的時間?并購的價值和并購是否成功,與能否根據(jù)預(yù)期時間表取得現(xiàn)金流的增長密切相關(guān)?任何整合措施的延遲都可能推遲現(xiàn)金流的取得,從而降低并購的凈現(xiàn)值?同時也要避免急切地縮短提高收入或降低成本的時間,因為取得協(xié)同效應(yīng)的時間與取得的數(shù)量一樣,依賴于對條件的假設(shè)?

四、 企業(yè)并購協(xié)同效應(yīng)評估分析

    評估并購中的協(xié)同效應(yīng)價值是以對將來的預(yù)測為基礎(chǔ),含有主觀和不確定因素,在實際中很難估算,需要更為豐富和完善的輔助方法?對于不同類型企業(yè),價值評估方法也多種多樣,其中以貼現(xiàn)現(xiàn)金流量法較為成熟?本文依據(jù)這一方法及合理的假設(shè)條件對企業(yè)并購協(xié)同效應(yīng)進(jìn)行預(yù)測,并對模型中關(guān)鍵變量的選取進(jìn)行詳細(xì)定性分析,以期對指導(dǎo)企業(yè)并購有所借鑒?

    1. 價值的衡量標(biāo)準(zhǔn)——凈現(xiàn)金流量。凈現(xiàn)金流量,也稱自由現(xiàn)金流量,是指公司產(chǎn)生的在滿足了再投資(資本性支出和營運資本增加)需要之后剩余的現(xiàn)金流量,這部分現(xiàn)金流量是在不影響公司持續(xù)發(fā)展的前提下可以“自由”分配給公司全部資本提供者(包括債權(quán)人和股東)的最大現(xiàn)金額?

    凈現(xiàn)金流量能最準(zhǔn)確地衡量企業(yè)價值,因為價值創(chuàng)造最終可被定義為提供給資本方的經(jīng)過風(fēng)險調(diào)整的凈現(xiàn)金流;凈現(xiàn)金流量決定企業(yè)的價值創(chuàng)造能力,企業(yè)只有擁有足夠的現(xiàn)金才能從市場上獲取各種生產(chǎn)要素,為價值創(chuàng)造提供必要的前提,而衡量企業(yè)的價值創(chuàng)造能力正是進(jìn)行價值投資的基礎(chǔ),價值必然可追溯到現(xiàn)金流,這也是在價值評估里經(jīng)常用到“現(xiàn)金流”的原因?而且,凈現(xiàn)金流量在美國和歐洲的價值評估和資產(chǎn)管理領(lǐng)域已經(jīng)得到了非常廣泛的應(yīng)用,大量的投資銀行?財務(wù)咨詢?信用評級等機構(gòu)十分關(guān)注公司的凈現(xiàn)金流量,美國上市公司年報中常常披露凈現(xiàn)金流量?故本文選取凈現(xiàn)金流作為對協(xié)同效應(yīng)預(yù)測的基礎(chǔ)?

    2. 模型預(yù)測的重要假設(shè)前提。

    (1)企業(yè)并購為戰(zhàn)略并購。根據(jù)并購的目的是創(chuàng)造價值還是轉(zhuǎn)移價值,可以將企業(yè)并購分成兩大類:戰(zhàn)略并購和財務(wù)并購?羅賓遜和彼德森(Robinson?Peterson,1995)從傳統(tǒng)的競爭戰(zhàn)略出發(fā),將戰(zhàn)略并購定義為“主要目的是通過加強公司在細(xì)分市場上的競爭地位創(chuàng)造企業(yè)價值的并購?”可見財務(wù)并購的主要目的是轉(zhuǎn)移價值,而戰(zhàn)略并購的主要目的是創(chuàng)造價值?因此,戰(zhàn)略并購是以實現(xiàn)協(xié)同效應(yīng)?創(chuàng)造價值為目標(biāo)的,符合協(xié)同效應(yīng)研究的目的?

    (2)并購雙方企業(yè)均是持續(xù)經(jīng)營的。假設(shè)并購雙方企業(yè)均是持續(xù)經(jīng)營的,如果不符合這一條件,出現(xiàn)企業(yè)清算或長期衰退,對其估值需要另外的假設(shè)和評估程序?

    (3)雙方企業(yè)在并購整合一段時期后收益持續(xù)穩(wěn)定地增長?

    并購決策是企業(yè)的一種戰(zhàn)略投資,一般涉及大量的貨幣資金,對買賣雙方造成長期影響,只有在企業(yè)整合后有很穩(wěn)定的收益和持續(xù)增長的情況下,才適用貼現(xiàn)現(xiàn)金流量法?

    3. 模型參數(shù)的確定。本文貼現(xiàn)現(xiàn)金流量法采用多期折現(xiàn)法,基本思路是把預(yù)測時間分為兩個階段,第一階段是對并購后前幾年的凈現(xiàn)金流分別進(jìn)行預(yù)測,第二階段是對第一階段以后的現(xiàn)金流的終值進(jìn)行預(yù)測?

    (1)第一階段預(yù)測期m的確定。第一階段預(yù)測期m應(yīng)該足夠長,以便反映并購對企業(yè)現(xiàn)金流的影響?對成熟行業(yè)的已成立企業(yè),一般可以相對準(zhǔn)確地預(yù)測7年到10年的經(jīng)營情況,10年后現(xiàn)金流的變化對現(xiàn)值的影響相對較小?因此,m根據(jù)具體并購雙方行業(yè)情況可取7年~10年?

    (2)貼現(xiàn)率i的確定。貼現(xiàn)率i,即資本成本或要求的投資回報率,反映的是投資風(fēng)險,由市場決定,通常為市場利率?但是根據(jù)市場利率的期限結(jié)構(gòu)理論,市場利率有即期利率和遠(yuǎn)期利率之分,能用于貼現(xiàn)的應(yīng)該是0時刻的即期利率;而由于購買力風(fēng)險的存在,不同期限的即期利率是不同的?一般而言,隨著期限變長,即期利率會增大,但在預(yù)期未來會出現(xiàn)通貨緊縮時,即期利率也可能是隨期限變長而變小的?由于貼現(xiàn)率i是一個預(yù)期或前瞻性的概念,投資者在選取貼現(xiàn)率時有很大的主觀性和伸縮性,只能參照某個市場利率和未來的并購對象的具體風(fēng)險來確定?

    貼現(xiàn)率i也可以選用并購企業(yè)的加權(quán)資金成本,即使并購資金是從銀行或其他金融機構(gòu)借入的債務(wù)資金,也應(yīng)為并購方的加權(quán)資金成本,而不應(yīng)是債務(wù)的利息?其原因如下:①雖然企業(yè)的加權(quán)資金成本隨負(fù)債的增加而降低,但企業(yè)的借債能力也隨之下降?②企業(yè)應(yīng)被視為“持續(xù)經(jīng)營”,企業(yè)的負(fù)債能力是有限的?當(dāng)負(fù)債比例過高時,銀行會拒絕給企業(yè)貸款,此時為了投資,企業(yè)只能增加權(quán)益資金,從而使加權(quán)資金成本上升?由此可見,以負(fù)債投資也應(yīng)考慮企業(yè)的加權(quán)資金成本,而不能僅考慮其債務(wù)利息,這樣才能提高企業(yè)整體投資效益?

    (3)長期可持續(xù)增長率g的確定。根據(jù)模型假設(shè)(3):雙方企業(yè)在并購整合一段時期后收益持續(xù)穩(wěn)定地增長,所以長期可持續(xù)增長率g的選取對并購后企業(yè)現(xiàn)值PV會有重要影響?為了合理確定增長率g,必須考慮下列因素影響:①總體經(jīng)濟(jì)環(huán)境;②企業(yè)所處行業(yè)的成長性,包括企業(yè)的客戶所處行業(yè)的成長性;③并購可能帶來的協(xié)同效應(yīng);④企業(yè)的歷史成長率;⑤在一定的競爭條件下,包括技術(shù)?產(chǎn)品線?市場?定價和市場營銷方面,管理者對未來發(fā)展的預(yù)期?

    上述模型中把協(xié)同效應(yīng)的影響考慮到預(yù)期增長率g和現(xiàn)金流量中,評估出并購后企業(yè)價值,再減去雙方不發(fā)生并購時的價值之和,其差額就是協(xié)同效應(yīng)的價值?

五、 結(jié)論

    本文的研究是基于戰(zhàn)略并購,即并購是以實現(xiàn)協(xié)同效應(yīng)?創(chuàng)造價值為目標(biāo),符合我國并購的發(fā)展趨勢,并以并購雙方企業(yè)持續(xù)經(jīng)營為前提,對影響協(xié)同效應(yīng)的關(guān)鍵因素進(jìn)行深入分析;在此基礎(chǔ)上,建立了基于協(xié)同效應(yīng)的企業(yè)價值多階段預(yù)測模型,并給出模型中關(guān)鍵變量的確定方法,希望對企業(yè)進(jìn)行并購決策有所幫助?

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本文標(biāo)題：企業(yè)并購的協(xié)同效應(yīng)評估研究

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