經(jīng)歷了5個月的經(jīng)濟減速后，下一步政府的“平衡術(shù)”面臨關(guān)鍵選擇。是全面放松貨幣政策，比如全面降低存款準備金率；還是不全面寬松，而只是延續(xù)定向刺激，如刺激一些具體的項目，就足以實現(xiàn)“穩(wěn)增長、調(diào)結(jié)構(gòu)、促改革、穩(wěn)就業(yè)”的平衡？兩個方向可能同步進行，可是重點究竟在哪，反映出政府改革的深度
微刺激，到底有多“微”？又該如何“刺激”？
國家發(fā)改委宏觀經(jīng)濟研究院副院長陳東琪日前在國新辦新聞發(fā)布會上表示，政府今年以來的多種“微刺激”手段保證了財政政策積極、貨幣政策穩(wěn)健，符合經(jīng)濟發(fā)展需要，有效果。
這是官方首次承認“微刺激”存在并且合理。微刺激一詞本身就證明了中國經(jīng)濟的“微妙”。
微妙就在于，政府既要平衡內(nèi)部改革，又要防止投資者(特別是投機者)盲目添亂，因此就出現(xiàn)了被市場評論為“一邊刺激，一邊又想讓市場感覺不到刺激”的艱難戰(zhàn)術(shù)。
但也有學者認為，即使是微刺激也是不妥的。“政府刺激經(jīng)濟？刺激的這個思路，本身就是錯的。經(jīng)濟有自己的規(guī)律，政府硬要去插一腳，必然只是暫時繁榮，留下禍患。”被國際經(jīng)濟學界推崇的少數(shù)幾位中國經(jīng)濟學家中，清華大學經(jīng)濟學教授李稻葵，一直反對政府為了一時政績，過度干預(yù)經(jīng)濟。
“微刺激”顯微妙
中國政府本次密集推出的“微刺激”均著眼于通過釋放市場活力，達到既利當前又利長遠的效果，并盡量在穩(wěn)增長、調(diào)結(jié)構(gòu)、促改革、惠民生等多重目標中尋求平衡
要預(yù)測未來，先要定位現(xiàn)在。所謂的市場擔憂、政府的平衡術(shù)，究竟發(fā)生了什么？
盡管中國高層多次強調(diào)，“中國經(jīng)濟不需要刺激”，但又由于經(jīng)濟數(shù)據(jù)確實令市場擔憂，中國政府從一季度以來的諸多措施，幾乎都被市場理解為“刺激”。為了區(qū)別于2008年金融危機的4萬億元直接投入市場的“大規(guī)模刺激”，市場將此次政府刺激經(jīng)濟增長的措施，取了個新名字，叫“微刺激”。
如果糾結(jié)于“微刺激”這個詞的含義，大量精力將被浪費。由于該詞來源于市場，政府措辭從未正式承認該詞(盡管有學者在發(fā)布會使用過)，而各金融機構(gòu)對這個詞的解釋又差異巨大，沒有共識，因此“微刺激”這一詞的歧義，本身就顯示出該階段中國經(jīng)濟的“微妙”。
早在第一季度，《國際金融報》記者就在與各大金融機構(gòu)首席經(jīng)濟學家的溝通中，發(fā)現(xiàn)國際投資者對中國經(jīng)濟的擔憂，已經(jīng)比較普遍，關(guān)于利用財政支出刺激基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，甚至貨幣寬松刺激企業(yè)投資的預(yù)測，也在諸多場合被討論。
“決策層選擇在一季度經(jīng)濟數(shù)據(jù)公布之前，宣布‘微刺激’政策，凸顯了其對于當前中國經(jīng)濟的擔憂情緒，如不出所料的話，一季度GDP將跌破7.5%的政府目標，屆時預(yù)計更多措施，特別是財政下放與降準等積極信號將有望密集出臺。”瑞穗證券首席經(jīng)濟學家沈建光一向以精準的前瞻預(yù)測而聞名，早在4月4日，他就作出了這樣的判斷，而這一判斷在后來的政府、市場表現(xiàn)中，一步步被印證。
到了4月末，擔憂甚至已經(jīng)蔓延到會否突破經(jīng)濟底線的問題上，其中，“首席經(jīng)濟學家論壇”甚至把討論的中心議題，直接設(shè)定為“中國經(jīng)濟如何守住底線”。盡管當時一季度經(jīng)濟數(shù)據(jù)發(fā)布，7.4%的GDP增速讓許多人感覺有驚無險，有金融機構(gòu)對長期增長保持樂觀，但經(jīng)濟學家們對當前中國改革的難度，仍然多有擔憂。
到底哪些措施是既定的長遠改革，哪些是短期經(jīng)濟刺激，界限已經(jīng)越來越模糊，恐慌中的市場干脆將所有措施，都理解為“刺激”，甚至有機構(gòu)分析，“每次國務(wù)院常務(wù)會議，必出刺激”。
市場普遍觀點認為，相比于過去旨在短期內(nèi)拉升經(jīng)濟增速的大規(guī)模刺激，中國政府本次密集推出的“微刺激”均著眼于通過釋放市場活力，達到既利當前又利長遠的效果，并盡量在穩(wěn)增長、調(diào)結(jié)構(gòu)、促改革、惠民生等多重目標中尋求平衡，被市場稱之為“新藥方”。
“不會重啟類似于2008年金融危機之時的大規(guī)模刺激方案。實際上，本輪微刺激政策，反映了新一屆政府在應(yīng)對硬著陸風險方面，更多傾向于通過改革釋放市場活力，如采用簡政放權(quán)、加快審批等方式進行微刺激，致力于培育和形成更具長遠競爭力的新增長點。”沈建光分析。
已有刺激政策
現(xiàn)有的微刺激政策包括推動企業(yè)擴大投資、基礎(chǔ)建設(shè)投入加大、社會保障項目增多等。此外，為小微企減稅、簡化程序阻力等微調(diào)手段也不少
主要有哪些刺激措施？
蘇格蘭皇家銀行大中華區(qū)首席經(jīng)濟學家Louis Kuijs認為，應(yīng)對中國經(jīng)濟改革保持冷靜態(tài)度，不要一哄而上制造恐慌。他向《國際金融報》記者分析，在他看來，中國政府確實采取了有力的刺激方法，至少從市場數(shù)據(jù)來看，“相比于2013年下半年，2014年的貸款量已經(jīng)大幅上升(一般認為，貸款上升是企業(yè)加大投資、促進經(jīng)濟的表現(xiàn))，同時，銀行間利率也上漲了不少(也代表貸款需求上升)”，同時，政府很明顯地加大基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)投資、社會保障項目投資。
而除了Louis Kuijs之外的其他主流金融機構(gòu)經(jīng)濟學家，更多將包括體制改革在內(nèi)的系統(tǒng)性改革措施，都算在“刺激措施”之內(nèi)。
目前措施具有明顯的針對性，即都是針對某個特定領(lǐng)域出臺具體措施，而不是像降低存款準備金率那樣，全面寬松貨幣。
梳理今年以來的各項穩(wěn)增長與改革的措施，如5月9日國務(wù)院發(fā)布的《關(guān)于進一步促進資本市場健康發(fā)展的若干意見》，即新“國九條”，旨在更好發(fā)揮資本市場優(yōu)化資源配置的作用，促進創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)、結(jié)構(gòu)調(diào)整和經(jīng)濟社會持續(xù)健康發(fā)展；推進鐵路等基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)、降低縣域農(nóng)村商業(yè)銀行存款準備金率、推進棚戶區(qū)改造等措施，有助于經(jīng)濟平穩(wěn)增長；穩(wěn)外貿(mào)政策將提升外貿(mào)質(zhì)量和競爭力，兼具了穩(wěn)增長和調(diào)結(jié)構(gòu)；規(guī)范金融機構(gòu)同業(yè)業(yè)務(wù)更多地是為了有效防控金融風險。
當然，關(guān)于注重各項措施之間的協(xié)調(diào)，尤其是在實體經(jīng)濟與金融改革之間，市場的呼吁得到了政府重視。單在4月，從為小微企業(yè)減稅的“減法”，到提速鐵路等基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)的“加法”；從列出“菜單”吸引民間資金“穩(wěn)投資”，到簡化程序助力企業(yè)“穩(wěn)外貿(mào)”，國務(wù)院常務(wù)會議四度出手，打出政策“組合拳”。
措施向誰施
微刺激政策實施的對象到底應(yīng)該是誰？現(xiàn)有政策主要還是針對小微企業(yè)。但也有學者認為，培育大型企業(yè)才符合經(jīng)濟規(guī)律
第一季度，政府首先選擇了支持小微企業(yè)，保證就業(yè)市場平穩(wěn)。沈建光分析，“本輪微刺激方案首要的一點，是支持小微企業(yè)，保證就業(yè)市場穩(wěn)定。”例如，此次國務(wù)院常務(wù)會議提到將提高小微企業(yè)減半征收企業(yè)所得稅優(yōu)惠政策實施范圍的上限，由年應(yīng)納稅所得額6萬元進一步提高，并將政策截止期限延長至2016年底，實則是從財稅方面給予支持。而金融方面，正如早前央行[微博]貨幣政策報告中提到的，央行已單獨設(shè)立信貸政策支持再貸款，強化“支農(nóng)支小”的信貸，同時保證小微企業(yè)貸款增速和增量“兩個不低于”，即上季度末小微企業(yè)貸款增速不低于同期各項貸款平均增速、貸款增量不低于上年同期水平。
而有分析認為，這一方向也有根本性偏差，小微企業(yè)對經(jīng)濟增長促進不明顯。倫敦市前副市長、中國人民大學金融研究院高級研究員約翰·羅斯義一直向《國際金融報》記者強調(diào)，“我很難理解，中國經(jīng)濟學界一直有個誤區(qū)，認為小微企業(yè)是促進經(jīng)濟的主力，但我覺得這根本不符合經(jīng)濟規(guī)律。”約翰·羅斯義繼續(xù)向記者分析，“如果為了經(jīng)濟增長，應(yīng)該培育更多大型企業(yè)。小微企業(yè)的資源利用率低，對經(jīng)濟增長的貢獻效率非常小。當然，小微企業(yè)是促進就業(yè)的好辦法，因為它們效率不高，需要更多人。”
除了保障房建設(shè)特別是棚戶區(qū)改造、鐵路公路等基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)外，強調(diào)資本市場的重要作用，拓寬企業(yè)融資渠道，也被認為是刺激的重要部分。“自去年下半年以來，市場利率屢次攀高，加大了企業(yè)資金成本。而由于資本市場的體制障礙，很長一段時間股權(quán)融資受阻，推高了非金融企業(yè)的杠桿率，加大了金融體系的系統(tǒng)性風險。”沈建光分析。
因此，為緩解融資困境與化解金融風險，3月底的國務(wù)院常務(wù)會議提到六大改革措施：具體包括積極穩(wěn)妥推進股票發(fā)行注冊制改革、規(guī)范發(fā)展債券市場、培育私募市場、推進期貨市場建設(shè)、促進中介機構(gòu)創(chuàng)新發(fā)展、擴大資本市場開放，便利境內(nèi)外主體跨境投融資等。
二季度繼續(xù)7.4%？
接下來會有哪些刺激措施？先要看經(jīng)濟增速可能如何。盡管幾乎沒人否認中國經(jīng)濟仍有巨大空間，但是短期風險是否真的這么樂觀，市場有自己的判斷
一季度GDP增速7.4%，二季度呢？國家信息中心經(jīng)濟預(yù)測部主任祝寶良預(yù)測，仍是7.4%。他在國務(wù)院新聞辦的吹風會上稱，預(yù)計我國經(jīng)濟仍會延續(xù)“穩(wěn)中趨降”的態(tài)勢，GDP將增長7.4%左右。同時，隨著相關(guān)宏觀調(diào)控政策和改革措施的推出，經(jīng)濟運行中的積極因素在不斷積累，戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)和服務(wù)業(yè)發(fā)展勢頭良好，企業(yè)主動調(diào)整的意愿增強，消費需求平穩(wěn)，預(yù)計下半年我國經(jīng)濟會繼續(xù)平穩(wěn)增長。
不過，另一位官方研究員更強調(diào)“回穩(wěn)”。國務(wù)院發(fā)展研究中心宏觀經(jīng)濟研究部研究員張立群表示，第二季度經(jīng)濟增長是一個回穩(wěn)的方式。從需求來看，消費走穩(wěn)；從投資來看，制造業(yè)投資總體趨穩(wěn)。而外貿(mào)出口第二季度也將較第一季度有所好轉(zhuǎn)。從需求面看，第二季度經(jīng)濟回穩(wěn)是一個趨勢性的變化。
一季度同步放緩也被認為只是表象。國家發(fā)改委經(jīng)濟研究所副所長宋立分析說，3、4月份的經(jīng)濟增長值所對應(yīng)的CPI指數(shù)各不同，再扣除相應(yīng)的物價，消費實際是緩慢上升的，內(nèi)需則是回升迅猛的，海關(guān)的相關(guān)數(shù)據(jù)也連續(xù)兩個月回升。宋立強調(diào)，新建項目增加、基礎(chǔ)設(shè)備更新指數(shù)上升、基礎(chǔ)設(shè)施投資提速等種種現(xiàn)象都表明經(jīng)濟結(jié)構(gòu)在優(yōu)化。
摩根大通中國首席經(jīng)濟學家朱海斌分析說，雖然出口方面官方數(shù)據(jù)看起來比較差，但如果通過調(diào)整屏蔽干擾因素可發(fā)現(xiàn)，一季度中國出口的實際增長是3%到4%。歐美經(jīng)濟好轉(zhuǎn)以后，中國下半年出口會比上半年要強。
官方近來的密集出手也有助于中國經(jīng)濟的企穩(wěn)。朱海斌分析說，中國官方在基建、環(huán)保、保障房等方面的政策，對經(jīng)濟會帶來一定的提振。而從結(jié)構(gòu)上看，中國經(jīng)濟下滑最主要的問題體現(xiàn)在制造業(yè)，相對來說服務(wù)業(yè)還是比較穩(wěn)定的�？紤]到服務(wù)業(yè)在GDP中的占比已經(jīng)超過了制造業(yè)，其穩(wěn)定表現(xiàn)將為中國經(jīng)濟穩(wěn)增長提供較大幫助。
沈建光一直以精準的前瞻預(yù)測而聞名。“伴隨著4月主要宏觀經(jīng)濟數(shù)據(jù)的相繼出爐，早前對中國經(jīng)濟的悲觀預(yù)期再次被證實。4月中國宏觀經(jīng)濟數(shù)據(jù)差于預(yù)期，投資、消費、工業(yè)生產(chǎn)等關(guān)鍵指標持續(xù)下滑，工業(yè)領(lǐng)域持續(xù)兩年半的通縮，顯示實體經(jīng)濟已經(jīng)相當疲軟。”
一季度經(jīng)濟數(shù)據(jù)存在諸多疑問。沈建光通過各項微觀指標的綜合，認為宏觀數(shù)據(jù)“難以服眾”。他判斷，“實際經(jīng)濟情況恐怕不如數(shù)據(jù)顯示的那么樂觀。”
即便數(shù)據(jù)本身真實，風險仍未被數(shù)據(jù)體現(xiàn)。“對待中國一季度經(jīng)濟數(shù)據(jù)，尚有諸多不解之處，即便7.4%高于預(yù)期，也不宜轉(zhuǎn)憂為喜，畢竟高頻數(shù)據(jù)顯示的情況不佳，微觀實體感受偏冷都是值得重視的。”沈建光分析。
“為防止繼續(xù)經(jīng)濟失速，決策層仍需保持警惕，抓緊落實穩(wěn)增長政策。”沈建光提醒，“實際上，只有繼續(xù)抓緊落實穩(wěn)增長政策，在財政政策方面更加積極，并適時采取降準，才有助于防止經(jīng)濟繼續(xù)探底。”
盡管一季度GDP增速達到7.4%，好于市場預(yù)期，但考慮到工業(yè)生產(chǎn)、投資與凈出口等高頻數(shù)據(jù)已紛紛下滑至金融危機最差之時，且中長期借貸利率上漲令微觀企業(yè)承壓，沈建光擔心真實的經(jīng)濟運行恐怕更差于此。
全面降準？定向刺激？
全面降準？還是繼續(xù)在具體項目上定向刺激？把重點放在哪，對接下來的經(jīng)濟與改革更有效？這不僅是政府的選擇，也是市場與政府的博弈
市場更關(guān)心的，或許是在經(jīng)濟改革的大潮中，如何抓住機遇，規(guī)避風險。
“當前通過政策與改革的雙驅(qū)動，以應(yīng)對經(jīng)濟下滑的格局，已經(jīng)形成。未來，在財政政策與貨幣政策上也需要加大力度。”沈建光認為財政政策、貨幣政策都應(yīng)當更積極。
目前企業(yè)貸款難，抑制實體經(jīng)濟，是最大擔憂之一，因此降低存款準備金率，繼而降低貸款利率，被認為是促進實體經(jīng)濟發(fā)展的關(guān)鍵舉措。
沈建光在第一季度就預(yù)測，中國可能需要降低存款準備金率，以刺激投資。之后在第二季度經(jīng)濟數(shù)據(jù)惡化后，他更多次強調(diào)，“全面降準已經(jīng)勢在必行”。盡管近日經(jīng)濟數(shù)據(jù)向好，但仍然沒有改變他對整體經(jīng)濟的判斷，他在此次接受《國際金融報》記者采訪時，進一步強調(diào)，“二季度、三季度的經(jīng)濟，將取決于政府出臺的政策，比如降低存款準備金率。”
如果沒有全面降準，其他所有刺激措施的效果將大打折扣，沈建光向記者分析。他對全面降準的呼吁，更多考慮經(jīng)濟長期增長，特別是實體經(jīng)濟發(fā)展，而不只是短期市場表現(xiàn)。“中國貨幣政策名為穩(wěn)健，實際上偏緊。當前大型金融機構(gòu)準備金率高達20%，在全球大國中非常罕見，而且這個高位已經(jīng)持續(xù)了很長時間。”
存款準備金率直接影響企業(yè)貸款利率。“目前，雖然短端市場利率有所回落，但長端利率仍舊較高，導致實體經(jīng)濟融資成本壓力較大，需求萎縮，不利于經(jīng)濟走出低谷。” 沈建光分析。
目前金融業(yè)的壓力，可能轉(zhuǎn)嫁到實體經(jīng)濟企業(yè)。“去年五大行共減記了590億元貸款，創(chuàng)過去10年最高，而且銀行壞賬率提升、利潤有所回落等，亦顯示伴隨著經(jīng)濟增速放緩，金融壓力已經(jīng)不斷加大。另外，考慮到企業(yè)中長期貸款意愿減弱，不利于實體經(jīng)濟，預(yù)計二季度降準的可能性較大，而這一更為積極信號的釋放有利于穩(wěn)定市場信心。”沈建光分析。
但是，目前仍然沒有明顯跡象，表明政府可能實行全面降準。中國真的需要全面降準這樣的寬松政策來刺激企業(yè)投資嗎？
記者對比各金融機構(gòu)的分析發(fā)現(xiàn)，沈建光的“全面降準勢在必行”，是從為政府建言獻策的提醒、建議的角度出發(fā)，而其他機構(gòu)更習慣于猜測，而不是主動影響政府措施。
蘇格蘭皇家銀行的Louis Kuijs、高盛的Li Cui都認為，中國經(jīng)濟在未來幾個月將逐漸恢復(fù)，中國政府不太可能采取全面降準這樣大范圍的舉動。
“我不認為未來幾個月，中國經(jīng)濟會有很大的提升，但至少不會有太明顯的惡化，這主要是因為全球需求的回暖，給中國貿(mào)易帶來的促進，以及中國基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)等刺激措施帶來的后續(xù)促進作用。” Louis Kuijs向記者分析。而高盛全球宏觀研究團隊的Li Cui，猜測政策重點不會是全面的貨幣寬松，如全面降準，而是更多在房地產(chǎn)救市。
Louis Kuijs認為全面降準必然發(fā)生，但不是現(xiàn)在。“盡管全面降準是中國改革最終必然要走的一步，但政府不會為了促進未來幾個月的增長，就采取這一全面措施。目前，貨幣政策已經(jīng)被放松了很多，流動性已經(jīng)比較充裕。”更何況，現(xiàn)在央行更希望讓市場感覺經(jīng)濟很穩(wěn)定，Louis Kuijs表示，政府不希望全面降準，因為會被市場理解為“政府真的很擔憂經(jīng)濟”，而這是政府目前極力避免的。
當然，沈建光也考慮到了這些因素。當記者問沈建光為什么央行一直不愿降準時，他分析三種原因，“可能政府希望進一步倒逼改革，也可能是降準的信號，與目前去杠桿的努力不符，甚至就是政府對經(jīng)濟的判斷過于樂觀。”
關(guān)于政府對經(jīng)濟過度樂觀，美銀美林證券首席經(jīng)濟學家陸挺就已經(jīng)明確表示，“各項事實已經(jīng)證明，經(jīng)濟的回落明顯比政府預(yù)期的嚴重。”
更重要的問題是，沈建光對根本的問題抱有懷疑，那就是，一季度經(jīng)濟數(shù)據(jù)真的如實反映了中國經(jīng)濟嗎？他曾專門撰文分析一季度數(shù)據(jù)的諸多疑點，而且認為光從數(shù)據(jù)本身，不足以充分預(yù)測中國經(jīng)濟的實際狀況，所以在此基礎(chǔ)上對二季度、三季度的預(yù)測，都可能過于樂觀。
但這已經(jīng)是一時無法解答的問題，之后的中國經(jīng)濟會給出答案。至少，正如國家發(fā)改委研究員楊常湧告訴記者的，“正常的經(jīng)濟，就應(yīng)該讓市場出現(xiàn)不同，甚至相反的判斷，如果市場預(yù)期相同，那經(jīng)濟或政策一定出問題了。”
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