一、案例情景：俏江南的戰(zhàn)略及其資本擴(kuò)張之路

    俏江南精品川菜餐廳自2000年創(chuàng)辦以來(lái)，因其獨(dú)特的市場(chǎng)定位以及符合定位的推廣，在成立之初的8年里，規(guī)模迅速擴(kuò)張，品牌得以極大提升，2008年俏江南被正式認(rèn)定為“中國(guó)馳名商標(biāo)”。

    2008年金融危機(jī)來(lái)襲，金融行業(yè)和不少實(shí)體經(jīng)濟(jì)倍受；中擊。但是餐飲業(yè)因業(yè)務(wù)模式特殊，成為為數(shù)不多的抗風(fēng)險(xiǎn)性較強(qiáng)的行業(yè)之一。而且危機(jī)中的房地產(chǎn)市場(chǎng)開(kāi)始松動(dòng)，房?jī)r(jià)與租金都大幅下挫，這為俏江南削減租金費(fèi)用和經(jīng)營(yíng)成本提供了良好契機(jī)。俏江南重新與業(yè)主談房租，租金降幅達(dá)到3O％-5O％之間，員工宿舍租金下降2O％，采購(gòu)成本也下降了15％-20％。當(dāng)時(shí)俏江南的發(fā)展藍(lán)圖是：2009年增加新店2O家，海外市場(chǎng)占據(jù)新店面的1／4；積極洽談分別位于紐約、蘇黎世、雅加達(dá)、東京和倫敦5家店的相關(guān)事宜。在2O11年春節(jié)前夕，俏江南再次宣稱：將在國(guó)內(nèi)開(kāi)3O家分店，在新加坡、紐約、倫敦和臺(tái)灣地區(qū)、香港開(kāi)設(shè)10家分店，在未來(lái)3到5年內(nèi)一共要開(kāi)店300到500家。據(jù)估算，俏江南2O11年利潤(rùn)預(yù)計(jì)8780萬(wàn)元上下，由于餐飲業(yè)應(yīng)收、應(yīng)付賬款較少，考慮到折舊等因素，現(xiàn)金流凈流量大致在1.5億元左右。這樣的現(xiàn)金流狀況對(duì)于規(guī)模平穩(wěn)發(fā)展時(shí)期的企業(yè)來(lái)說(shuō)是較為健康的。但是，短期抄底和長(zhǎng)期快速擴(kuò)張所帶來(lái)的雙重資金需求卻無(wú)法通過(guò)俏江南自身的經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金積累解決。

    解決期限長(zhǎng)、規(guī)模大的資金需求，較為有效的方式就是首次公開(kāi)發(fā)行股票(IPO)。俏江南提出的雄偉發(fā)展目標(biāo)吸引了一大批風(fēng)險(xiǎn)投資的注意力，俏江南從中選擇了成功投資蒙牛、李寧的鼎暉創(chuàng)投。根據(jù)雙方協(xié)議，俏江南估值為20億元，鼎暉投入與2億元人民幣等值的美元，獲得俏江南10.526％的股權(quán)。鼎暉人駐保證：不干涉俏江南的戰(zhàn)略，更不干涉具體管理，而是在籌備上市方面提供建議。鼎暉和俏江南簽訂的增資協(xié)議中規(guī)定：“向公司提供股權(quán)激勵(lì)建議方案，協(xié)助公司建立健全合法有效的薪酬管理體系及激勵(lì)約束機(jī)制”。合同中約定，出現(xiàn)以下情況時(shí)，俏江南可以要求鼎暉退出：因?yàn)槎�暉或關(guān)聯(lián)方的原因造成俏江南無(wú)法上市，或者雙方需要調(diào)整某些合同中的內(nèi)容才能上市，鼎暉或關(guān)聯(lián)方拒絕修改：或者鼎暉的實(shí)際控制人變更。合同中還指出，俏江南要求鼎暉退出的價(jià)格，須以以下三種方式中最高的價(jià)格為準(zhǔn)：通過(guò)法定程序減少注冊(cè)資本及股東數(shù)：由俏江南董事長(zhǎng)或經(jīng)其認(rèn)同的第三方購(gòu)買(mǎi)股權(quán)：雙方共同指定的第三方評(píng)估機(jī)構(gòu)評(píng)估的公允價(jià)值。顯然這些條款對(duì)于鼎暉而言是典型的保護(hù)性條款，鎖定了在不利情形下鼎輝的種種風(fēng)險(xiǎn)邊界。

    引入鼎暉后，俏江南加快了IPO步伐尤其是內(nèi)部機(jī)制的變革。2O1O年年初，為了提高經(jīng)營(yíng)管理效率和改變家族企業(yè)模式，并實(shí)現(xiàn)更好的品牌、成本管理，俏江南引進(jìn)了時(shí)任麥肯錫合伙人的魏某并委任以CEO，還引進(jìn)了一些其他餐飲連鎖企業(yè)的職業(yè)經(jīng)理人加盟俏江南的管理團(tuán)隊(duì)。聽(tīng)取鼎暉的建議，俏江南引入了股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃，其董事長(zhǎng)持有的俏江南4-7％ 的股份以1508萬(wàn)元的價(jià)格轉(zhuǎn)讓給了魏某控制的一家在港公司，以1 248萬(wàn)元的價(jià)格將3.3889％的股份轉(zhuǎn)讓給安永，以391萬(wàn)元的價(jià)格將1.217％ 的股份轉(zhuǎn)讓給史某，合計(jì)約9.3％ 的股份。所有這些股權(quán)轉(zhuǎn)讓都是以低于正常估值的價(jià)格進(jìn)行的。這些舉措的意圖十分明顯，就是期待為俏江南的內(nèi)部管理提供強(qiáng)勁動(dòng)力，打造一個(gè)專業(yè)化、富有效率的管理團(tuán)隊(duì)，并利用股權(quán)將這個(gè)團(tuán)隊(duì)與自身緊緊綁在一起，借此使俏江南走向職業(yè)化、科學(xué)化管理之路。

    在魏某的主持下，俏江南的內(nèi)部改革起初的確有聲有色：制度建設(shè)上，規(guī)范了制度與流程，打破了重人際輕制度的管理局面；日常管理上，分擔(dān)了日常經(jīng)營(yíng)的責(zé)任，使俏江南董事長(zhǎng)能抽身于繁雜的事務(wù)：戰(zhàn)略上，積極協(xié)助制定海外擴(kuò)張戰(zhàn)略。但是，好景不長(zhǎng)，魏某在加入俏江南不到一年就選擇了退出，其他職業(yè)經(jīng)理人也先后離開(kāi)。隨后，俏江南董事長(zhǎng)之子接手了俏江南CEO職位。一夜之間，俏江南又變?yōu)橐粋�(gè)標(biāo)準(zhǔn)的家族企業(yè)。

    2O11年3月，俏江南的承銷商瑞銀證券向證監(jiān)會(huì)提交上市申請(qǐng)。2O12年年初，俏江南稱遞交材料均已超過(guò)6個(gè)月有效期，結(jié)合目前資本市場(chǎng)狀況，提出申請(qǐng)撤回IPO申請(qǐng)材料，公司決定就上市方案再做進(jìn)一步的研究。很多人認(rèn)為，餐飲企業(yè)現(xiàn)金交易、收入發(fā)票問(wèn)題是俏江南上市的最大屏障，至此，俏江南的IPO進(jìn)程暫時(shí)終止。

二、俏江南案例的財(cái)務(wù)啟示

    回顧俏江南這些年的發(fā)展歷程，其實(shí)就是一場(chǎng)財(cái)務(wù)資本驅(qū)動(dòng)企業(yè)戰(zhàn)略擴(kuò)張和管理變革的歷程，這一歷程充滿了理念碰觸、制度沖突與決策糾結(jié)。盡管這種糾結(jié)對(duì)于俏江南來(lái)說(shuō)并未結(jié)束，但其歷程至今可以告一段落。筆者從中總結(jié)出許多值得思考的財(cái)務(wù)議題與財(cái)務(wù)邏輯。

    (一)民營(yíng)企業(yè)引入PE時(shí)需要考慮的因素

    這些年中國(guó)民營(yíng)企業(yè)資本融資首先考慮的總是私募股權(quán)(PE)，尤其是在海外上市、境內(nèi)創(chuàng)業(yè)板與中小板IPO的民營(yíng)企業(yè)幾乎都有PE的身影。但是民營(yíng)企業(yè)引入PE不都是雙方完美合作共贏的結(jié)局，也有不少類似俏江南的案例。由此案例，立足民營(yíng)企業(yè)的資本擴(kuò)張，對(duì)于如火如茶的PE融資，筆者認(rèn)為，民營(yíng)企業(yè)需要更多的理性思考與財(cái)務(wù)戰(zhàn)略設(shè)計(jì)。

    1.民營(yíng)企業(yè)與PE財(cái)務(wù)理念上的差異與協(xié)調(diào)

    不少人認(rèn)為，鼎暉和俏江南董事長(zhǎng)之間的沖突是根深蒂固的，集中在于雙方的訴求和價(jià)值觀大相徑庭：俏江南董事長(zhǎng)是做實(shí)業(yè)出身的，專注商業(yè)運(yùn)營(yíng)；而鼎暉專注財(cái)務(wù)投資，他們要求在不太長(zhǎng)的時(shí)間里有巨額的回報(bào)。這種價(jià)值觀的差別是天然的，由此雙方在公司的決策與管理上的沖突也在所難免。

    讓合資雙方理念能夠更貼近實(shí)體經(jīng)營(yíng)和企業(yè)內(nèi)部管理的方式應(yīng)該成為雙方的共同取向。民營(yíng)企業(yè)不能因?yàn)橐�入PE而放松實(shí)體經(jīng)營(yíng)和商業(yè)運(yùn)作：對(duì)于PE而言，要與俏江南董事長(zhǎng)這些創(chuàng)業(yè)者協(xié)商共謀企業(yè)內(nèi)部管理改進(jìn)與內(nèi)在價(jià)值的提升。雙方應(yīng)本著合作的態(tài)度，嚴(yán)謹(jǐn)企業(yè)管理決策，潛心了解企業(yè)所在行業(yè)和企業(yè)發(fā)展?fàn)顩r，改善民營(yíng)企業(yè)內(nèi)部不符合管理科學(xué)要求的流程與習(xí)慣，但是這一變革一定是漸進(jìn)式的，不可急于求成。筆者認(rèn)為，不少PE經(jīng)營(yíng)方式是粗放型的，對(duì)投資項(xiàng)目的增值服務(wù)往往僅限于投資前的盡職調(diào)查與上市服務(wù)兩個(gè)環(huán)節(jié)，基本上只普于投資不熱心管理。這樣只有“錢(qián)”不能“管理服務(wù)”的PE，企業(yè)在引入時(shí)要特別謹(jǐn)慎。

    2.估值的合理性與隱性成本

    企業(yè)估值是財(cái)務(wù)上的熱點(diǎn)主題和永恒難題，對(duì)于非公開(kāi)上市的企業(yè)而言更是如此。在2008年俏江南引進(jìn)PE時(shí)，鼎暉投資2億元換取俏江南1O％左右的股權(quán)。這一協(xié)議簽訂時(shí)，市場(chǎng)普遍認(rèn)為價(jià)格高到看不懂。從俏江南當(dāng)時(shí)5000萬(wàn)元左右的利潤(rùn)和市盈率來(lái)看，俏江南2O億元的股價(jià)確實(shí)偏高，但是考慮到協(xié)議中規(guī)定的保護(hù)性條款，俏江南引入鼎輝的隱性成本其實(shí)很高。在現(xiàn)今俏江南IPO受阻的情況下，俏江南很可能要?jiǎng)佑?億元才能清退鼎暉2008年的2億元投資。這個(gè)問(wèn)題的焦點(diǎn)是：引入PE時(shí)企業(yè)如何估值?財(cái)務(wù)理論上提供的估值技術(shù)與模型幾乎都是針對(duì)在資本市場(chǎng)的上市企業(yè)設(shè)計(jì)的，其企業(yè)經(jīng)營(yíng)基本穩(wěn)定，可以預(yù)期。而PE投資的企業(yè)往往是非上市企業(yè)，很難找到公開(kāi)的市場(chǎng)報(bào)價(jià)和可比公司進(jìn)行估值；加之企業(yè)經(jīng)營(yíng)處于成長(zhǎng)期，在接受私募資金注資后，無(wú)論長(zhǎng)期還是短期，經(jīng)營(yíng)都處于極不穩(wěn)定的狀態(tài)。

    筆者認(rèn)為，民營(yíng)企業(yè)必須增強(qiáng)在估值議題上的主動(dòng)權(quán)，不能由PE以專業(yè)人士身份完全主導(dǎo)，要確保自身在價(jià)格談判中的應(yīng)有地位，嚴(yán)防由于PE主導(dǎo)致使企業(yè)價(jià)值的低估。另外，從俏江南案例可以看出，被投資企業(yè)不能達(dá)到協(xié)議約定的條款時(shí)，PE往往通過(guò)保護(hù)性條款保護(hù)自身利益。高速發(fā)展的民營(yíng)企業(yè)容易過(guò)度自信的特點(diǎn)使得這些企業(yè)在與PE簽訂協(xié)議時(shí)，傾向于高估自身發(fā)展?jié)撃芎蜕鲜锌赡苄�，從而承�?dān)難以承受的隱性成本。在退出機(jī)制失效或者未達(dá)到約定條款的情況下，保護(hù)性條款帶來(lái)的沖擊將給民營(yíng)企業(yè)帶來(lái)嚴(yán)重的財(cái)務(wù)后果。

    3.如何預(yù)設(shè)PE退出機(jī)制

    PE一般不會(huì)在很長(zhǎng)的時(shí)期內(nèi)持有某一家公司的股份，投入時(shí)肯定會(huì)設(shè)計(jì)好退出路徑與時(shí)間，所以PE熱衷于有良好上市前景的企業(yè)。如果被投資企業(yè)能夠成功上市，PE通過(guò)在二級(jí)市場(chǎng)轉(zhuǎn)讓股權(quán)撤回投資，這種方式對(duì)PE來(lái)說(shuō)是風(fēng)險(xiǎn)小、回報(bào)高的一種退出機(jī)制，對(duì)于企業(yè)而言也不存在進(jìn)一步的財(cái)務(wù)壓力。但如果企業(yè)不能上市或者上市進(jìn)程受挫，企業(yè)必須設(shè)計(jì)清退PE的其他途徑，比如并購(gòu)、回購(gòu)或者進(jìn)入清算補(bǔ)償投資者投資。

    (二)如何理性看待企業(yè)IPO

    IPO本質(zhì)上是一種融資安排，上市本身并不是企業(yè)發(fā)展的戰(zhàn)略目標(biāo)，僅僅是戰(zhàn)略過(guò)程，因此需要謹(jǐn)慎、理性地看待IPO。我國(guó)不少企業(yè)時(shí)常把“目標(biāo)”與“過(guò)程”兩者關(guān)系倒置或者只是考慮上市的諸多好處，對(duì)上市后必須面對(duì)的新挑戰(zhàn)考慮甚少；或者只是考慮上市以后企業(yè)應(yīng)該如何發(fā)展，很少考慮如果上市受挫企業(yè)又該如何發(fā)展的問(wèn)題。

    實(shí)際上，如果IPO成功，企業(yè)會(huì)面臨更多、更具挑戰(zhàn)性的經(jīng)營(yíng)管理問(wèn)題，對(duì)企業(yè)持續(xù)經(jīng)營(yíng)績(jī)效、信息披露、內(nèi)部控制、產(chǎn)品質(zhì)量、資產(chǎn)有效利用、客戶服務(wù)和供應(yīng)商維持等提出了更高的要求，如果不能精細(xì)化地處理這些問(wèn)題，IPO會(huì)成為企業(yè)的潘多拉盒。

    同樣，企業(yè)也應(yīng)特別需要正視和處置IPO受挫的風(fēng)險(xiǎn),在決策IPO之時(shí)就應(yīng)該有相應(yīng)的預(yù)案，以降低IPO失敗所帶來(lái)的沖擊，包括：IPO受挫以后如何安排其他融資渠道予以解決?是否要重新選擇上市時(shí)機(jī)?是否需要更換上市交易所?如何考慮上市失敗后預(yù)設(shè)清退PE的方式?等等。

    (三)“會(huì)計(jì)問(wèn)題”是企業(yè)戰(zhàn)略規(guī)劃和商業(yè)模式構(gòu)造的重要決策變量

    1.收入發(fā)票的確認(rèn)制約著企業(yè)估值和上市進(jìn)程

    不少人尤其是券商認(rèn)為，包括俏江南在內(nèi)的餐飲企業(yè)上市擱淺的根本原因在于：在收入確認(rèn)上很多時(shí)候缺乏有效的收款憑據(jù)、現(xiàn)金流說(shuō)不清楚；企業(yè)會(huì)計(jì)報(bào)表中的收入和成本計(jì)量可靠性較差。還有人認(rèn)為餐飲行業(yè)普遍存在著不規(guī)范納稅、不給員工上社保等問(wèn)題。

    由此可見(jiàn)，規(guī)范的會(huì)計(jì)憑證已經(jīng)成為市場(chǎng)監(jiān)管和投資者信賴的基礎(chǔ)。企業(yè)經(jīng)營(yíng)模式的考量不僅要判斷實(shí)際的收入水平與盈利能力，還必須考量這種收入與盈利的“會(huì)計(jì)憑證”支撐力度。如果這種支撐力度不是特別高和可信度倍受爭(zhēng)議，就會(huì)影響企業(yè)的估值結(jié)果，導(dǎo)致引入PE或IPO這類資本運(yùn)作失敗，這已成為企業(yè)在經(jīng)營(yíng)模式選擇上十分關(guān)鍵的決策變量。

    2.加盟店在合并財(cái)務(wù)報(bào)表范圍與管理控制范圍問(wèn)題上的悖論

    俏江南下屬門(mén)店包括加盟店與直營(yíng)店兩種。直營(yíng)店由總部直接投資經(jīng)營(yíng)，所有權(quán)和經(jīng)營(yíng)權(quán)同屬于總部，實(shí)行統(tǒng)一經(jīng)營(yíng)、統(tǒng)一核算、統(tǒng)負(fù)盈虧。而加盟店則屬于他人投資的，經(jīng)營(yíng)總部提供的產(chǎn)品，在授權(quán)范圍內(nèi)使用總部的商標(biāo)、服務(wù)、商號(hào)、經(jīng)營(yíng)技術(shù)等。簡(jiǎn)單地說(shuō)，直營(yíng)店經(jīng)營(yíng)績(jī)效的好壞直接體現(xiàn)為總部業(yè)績(jī)的好壞：而加盟店付給總部的加盟費(fèi)計(jì)入總部的其他業(yè)務(wù)收入，加盟店本身的資產(chǎn)、利潤(rùn)和現(xiàn)金流不并入總部財(cái)務(wù)報(bào)表。

   但不能因?yàn)椴辉诤喜��?bào)表范圍，加盟店的管控就可以放松和“被隔離”。被媒體報(bào)道的俏江南某加盟店將炸過(guò)食品的回鍋油沉淀之后燒菜給員工吃，對(duì)此俏江南大嘁“冤枉”，并稱該店是加盟店，且已經(jīng)解除合同。顯然區(qū)別于自營(yíng)店，加盟店的管控會(huì)挑戰(zhàn)總部企業(yè)的內(nèi)控能力。如果總部不能對(duì)加盟店的經(jīng)營(yíng)過(guò)程與服務(wù)質(zhì)量進(jìn)行有效監(jiān)督與控制，加盟店的不當(dāng)行為難免使總部被“冤枉”。

    (四)不宜高估股票期權(quán)和高管職位對(duì)于職業(yè)經(jīng)理的激勵(lì)功效

    從有效激勵(lì)的角度看，對(duì)管理層的激勵(lì)手段常被總結(jié)為“三金”制，即金手鐲、金階梯、金降落傘。通俗地講，“金手鐲”就是各種股權(quán)、期權(quán)的激勵(lì)模式；“金階梯”是企業(yè)能為管理層提供的職業(yè)發(fā)展通道；“金降落傘”是管理層能夠在企業(yè)破產(chǎn)或被兼并的情況下，獲得的一筆豐厚的失業(yè)保險(xiǎn)金。案例中，魏某一開(kāi)始就被推到CEO的位置，可是時(shí)間不長(zhǎng)就離開(kāi)俏江南，另?yè)衲径鴹�。這就讓我們不得不反思，對(duì)管理層采取的“金手鐲”、“金階梯”等激勵(lì)手段到底有沒(méi)有用，何時(shí)有用?或者說(shuō)創(chuàng)業(yè)者如何留住職業(yè)經(jīng)理?有個(gè)結(jié)論雖然俗套，但有用：對(duì)于職業(yè)經(jīng)理來(lái)說(shuō)，沒(méi)有“票子”和“位子”是不行的，但是僅僅有“票子”和“位子”肯定是不夠的，他們還迫切需要個(gè)人情感交流和企業(yè)文化的融合力。對(duì)于新進(jìn)職業(yè)經(jīng)理立即賦予公司高管職位，可能會(huì)使公司原有的管理人員產(chǎn)生不滿與抵觸情緒，加之新進(jìn)職業(yè)經(jīng)理不熟悉公司內(nèi)部情況，尤其是對(duì)業(yè)已存在的企業(yè)文化缺乏必要的包容，這種“金階梯”也會(huì)使新管理層難以完全施展其才能隨即失色。在筆者看來(lái)，宏觀政策、企業(yè)實(shí)際和理論研究上都需要理性定位股權(quán)激勵(lì)的功效，“金手鐲”、“金階梯”的結(jié)論可能是一廂情愿的理論假設(shè)，需要結(jié)合企業(yè)實(shí)際加以正確運(yùn)用。
 

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